ÉQUILIBRER L’ART ET LA SCIENCE: LES RENDEMENTS ET LE TRAITEMENT DE L’ANALYSE COMPARATIVE POUR LES PROPRIÉTAIRES D’ACTIFS

INTRODUCTION

Dans le premier article de notre série sur les propriétaires d’actifs, nous avons exploré les facteurs opérationnels, les méthodes d’évaluation et les considérations propres au marché privé et aux gestionnaires externes des processus. Dans ce deuxième volet, nous nous intéressons aux rendements et aux données de référence.

Les propriétaires d’actifs investissent souvent dans diverses catégories d’actifs des marchés privés et publics. Mais la même méthode de calcul des rendements doit-elle être appliquée à la fois à la classe d’actifs et à l’ensemble du fonds ? Les écarts sont-ils acceptables ?

Des capacités d’étalonnage sophistiquées sont essentielles pour consolider avec précision les rendements au niveau de l’ensemble du fonds. Les complexités de la substitution et des dérogations spécifiques aux critères de référence posent des problèmes liés à divers facteurs sous-jacents. Quels sont ces facteurs et comment les meilleures pratiques peuvent-elles aider à surmonter ces difficultés ? Lisez la suite pour découvrir nos points de vue et nos solutions pratiques.

RPT contre TRI

Le RPT et le TRI peuvent coexister: Naviguer dans le paysage inhospitalier du TRI.

Le débat entre les rendements pondérés dans le temps (RPT) et le taux de rendement interne (TRI) existe depuis longtemps dans le secteur. Dans de nombreux cas, il semble qu’il faille choisir entre l’un et l’autre. Cependant, pour les propriétaires d’actifs, les deux ont leur place.

Les propriétaires d’actifs, avec leurs horizons plus longs et leurs placementss diversifiés dans les classes d’actifs publics et non traditionnels, ont tout intérêt à tirer parti à la fois du RPT et du TRI. Un aphorisme bien connu dans le secteur veut que « la diversification est la seule gratuité en matière d’investissement »¹. Les RPT sont particulièrement pertinents pour les classes d’actifs cotées en bourse et l’ensemble du fonds. Leurs capacités à prendre en compte la pondération des classes d’actifs et le calcul ascendant en font des instruments parfaits pour les rendements spéculatifs. À l’inverse, les TRI sont bien adaptés aux classes d’actifs non traditionnels comme l’immobilier et le capital-investissement, où le gestionnaire a le contrôle sur le calendrier des appels de fonds et des distributions.

Cependant, les TRI ne sont pas exempts de pièges. Dans le cadre d’un modèle d’investissement à flux de trésorerie normal, les TRI constituent une mesure de rendement valable. Toutefois, des changements fréquents dans les flux de trésorerie peuvent donner lieu à des solutions de TRI multiples. Le nombre maximum de TRI possibles est égal au nombre de changements de signes de flux de trésorerie. Dans le scénario complexe ci-dessous, il pourrait y avoir quatre TRI potentiels.

En outre, on pense souvent à tort qu’une transaction rentable produira toujours un TRI positif, qu’une perte se traduira par un TRI négatif et que le fait d’atteindre le seuil de rentabilité produira un TRI nul. Bien que cela soit souvent vrai, il s’agit de lignes directrices plutôt que de règles strictes. Un exemple est celui d’une transaction qui perd de l’argent mais qui présente encore deux TRI² positifs. Les deux sont incorrects. L’essentiel est que les changements de signes de flux de trésorerie nécessitent un examen détaillé des résultats du TRI.

LES TRI – D’ACCORD, MAIS LEQUEL ?

Le cas d’utilisation est à l’origine de la méthode.

Nous avons mentionné que le TRI est une mesure de rendement utile pour les placements non traditionnels. La nature de ces placements pour les propriétaires d’actifs va au-delà des allocations directes de fonds. De multiples stratégies sont possibles au sein d’une classe d’actifs non traditionnels. Par exemple, le capital-risque, le capital-développement et les acquisitions sont courants dans le domaine des investissements en capital. Chaque stratégie peut investir dans plusieurs fonds.

Comment les TRI des fonds peuvent-ils être agrégés au niveau de la stratégie et de la classe d’actifs ? Il existe de nombreuses méthodes d’agrégation des TRI, et chacune d’entre elles a sa propre pertinence. Un résumé rapide des quatre méthodes est fourni ci-dessous³.

Source: Meradia

Le calcul de TRI supplémentaire pourrait constituer un autre objectif utile pour une analyse plus approfondie. Par exemple, il est possible d’appliquer les pondérations de l’année millésime aux rendements de l’indice de référence et de calculer ensuite les différences de performance. Si le portefeuille engage plus (ou moins) de capital dans les millésimes les plus performants par rapport à l’indice de référence, cela génère généralement un alpha⁴ positif (ou négatif).

DONNÉES DE RÉFÉRENCE – EXISTE-T-IL UN INDICE STANDARD POUR UN FONDS DE PROPRIÉTAIRES D’ACTIFS ?

Le défi auquel sont confrontés les propriétaires d’actifs est de savoir comment aligner la prise de décision d’investissement sur des données de référence personnalisées qui reflètent les étapes du processus. La construction de l’étalonnage idéal est une tâche sous-jacente qui s’accompagne de décisions complexes. Les propriétaires d’actifs sont responsables d’examiner la performance des fonds par rapport à de multiples facteurs économiques et données de référence.

Examinez les données de référence possibles utilisées par les propriétaires d’actifs pour différents cas d’utilisation:

Source: Meradia

Conformément aux méthodes de mesure du rendement, les propriétaires d’actifs disposent de nombreuses options pour comparer l’ensemble du fonds ou les classes d’actifs sous-jacentes. La plupart des fonds sont exposés à presque toutes les catégories d’actifs et impliquent une variété de structures de transactions privées. Il est donc nécessaire d’appliquer des méthodologies multiples lors de l’évaluation comparative des décisions d’allocation de fonds et de sélection des placements.

OBJECTIFS DE L’ENSEMBLE DU FONDS

L’évaluation comparative de l’ensemble du fonds adopte souvent une approche différente de celle des données de référence propres à une classe d’actifs ou à une stratégie. Cela s’explique par la nature macroéconomique de la gestion de l’ensemble du fonds, qui exige de séparer les décisions d’allocation des objectifs du portefeuille à investir. Par conséquent, un ou plusieurs ajustements d’atténuation sont généralement apportés :

• Lisser les mouvements à court terme: Atténuer l’effet des fluctuations à court terme d’un indice pour maintenir une perspective à long terme
• Facteurs d’ajustement: La prise en compte de l’inflation, des dépenses et des variations de la monnaie pour s’assurer que les données de référence reflètent fidèlement le rendement du fonds par rapport à son objectif.

En équilibrant soigneusement ces facteurs, les propriétaires d’actifs peuvent construire des données de référence qui fournissent des comparaisons plus précises et plus pertinentes, les aidant ainsi à prendre des décisions éclairées qui correspondent à leurs objectifs à long terme et à court terme.

DONNÉES DE RÉFÉRENCE DES CLASSES D’ACTIFS

Les propriétaires d’actifs utilisent souvent des approches traditionnelles pour comparer les classes d’actifs à des expositions de placements similaires. Ce processus est simple pour les marchés publics, étant donné la longue histoire de l’utilisation d’indices basés sur le marché. Par exemple, le propriétaire d’actifs peut choisir de comparer l’ensemble de son portefeuille diversifié d’actions à l’indice MSCI ACWI, qui suit les actions mondiales de près de 3 000 sociétés réparties dans environ 50 pays.

L’étalonnage des classes d’actifs privés est moins uniforme. Pour répondre à la demande des investisseurs, les fournisseurs d’indices publient rapidement de nouvelles données de référence. Par exemple, les options de l’indice de crédit privé se sont développées pour prendre en compte les types de transactions, la qualité du crédit et la régionalité. L’accent est également mis sur l’amélioration de la transparence des données relatives aux indices des marchés privés. Aujourd’hui, des centaines d’indices sont disponibles pour prendre en compte les nombreuses nuances des actifs du marché privé, y compris certains indices ajustés pour des valorisations décalées comme CA. En outre, certaines plateformes permettent de créer des données de référence personnalisées pour les actifs privés sur la base des données réelles des fonds, qui peuvent être adaptées en fonction d’un large éventail de caractéristiques des fonds, ce qui élargit encore le nombre de données de référence disponibles.

Les fournisseurs d’indices de marchés privés, comme les propriétaires d’actifs, sont confrontés à des contraintes pratiques en raison des valorisations décalées publiées moins fréquemment, généralement tous les trimestres. L’audit de la valeur d’un bâtiment ou d’une entreprise privée n’est pas une pratique quotidienne de nos jours. L’alignement de la source et du moment des évaluations est une étape fondamentale de la mesure de la performance et de l’analyse relative des données de référence. Les divergences entre les méthodes d’évaluation ou la mixité des fournisseurs peuvent entraîner des incohérences dans les rendements. Il en va de même pour la fréquence des données de référence du marché privé qui communiquent le rendement de l’indice pour les trimestres précédents avec un décalage de trois mois.

Peu de propriétaires d’actifs ajustent les dates des évaluations décalées des actifs ou des indices pour les rapports officiels sur les livres comptables. Il est certainement possible d’ajuster la date d’entrée en vigueur des évaluations pour supprimer le décalage dans les évaluations, et certains fournisseurs d’indices et consultants préconisent cette autre vision des résultats. Les vues corrigées du temps sont rarement utilisées pour les rapports officiels des fonds, mais sont utiles pour expliquer les anomalies. Par exemple, les équipes de mesure de la performance s’appuient sur des évaluations ajustées pour s’assurer que l’attribution des portefeuilles est représentative des décisions d’investissement plutôt que des différences de calendrier.

Alors que certains fournisseurs d’indices et propriétaires d’actifs traitent à nouveau les données ajustées pour supprimer le décalage entre les évaluations et les données de référence, il semble y avoir un consensus dans l’industrie sur la pratique standard des commandités et de leurs auditeurs qui consiste à présenter des rapports décalés dans le temps pour la quasi-totalité des catégories d’actifs privés.

CONCLUSION

La mesure du rendement et l’analyse comparative ne sont pas des pratiques normalisées pour les propriétaires d’actifs, mais les modèles d’utilisation des types de rendement commencent à s’imposer pour déterminer quand utiliser un TRI ou un RPT. Les équipes opérationnelles et les fournisseurs de données indicielles sont tous deux motivés pour générer des données de résultats plus précises afin d’améliorer l’attribution des performances relatives aux portefeuilles et aux données de référence, ainsi que l’analyse des risques a posteriori.

Le défi permanent pour le secteur sera d’accélérer les cycles d’évaluation décalés dans la mesure du possible, de définir une méthodologie cohérente pour le rendement de l’ensemble des fonds, d’accroître la transparence des indices et d’aligner les données de référence sur les processus de prise de décision en matière de placement utilisés par les directeurs des investissements et les conseils d’administration.

Restez à l’affût de ces articles perspicaces dans le cadre de notre série sur les propriétaires d’actifs.

• Les normes GIPS ont-elles leur place parmi les propriétaires d’actifs ? Dans l’affirmative, comment peut-on en tirer profit ?
• Les modèles d’attribution établis captent-ils avec précision la valeur apportée par les différentes parties prenantes dans le processus de construction du portefeuille ? Si ce n’est pas le cas, disposons-nous d’une alternative ?

LA CONTRIBUTION DE MERADIA

Les consultants de Meradia guident les propriétaires d’actifs dans l’analyse de décisions méthodologiques complexes et les transformations opérationnelles. De l’établissement de processus d’élaboration de rendement et de référence à la mise en place d’opérations basées sur les meilleures pratiques, Meradia réalise des projets dans les domaines des négociations, des opérations d’investissement, de l’analyse de la performance et de la gestion des données.

RÉFÉRENCES

¹Citation originale « Diversification is the only free lunch » attribuée à Harry Markovitz.

²Alternative Investments – An Allocator’s Approach par Donald Chambers, Keith Black et Hossein Kazemi.

³Inside Private Equity – The Professional Investors handbook par James M Kocis, James C Bachman, Austin M Long et Craig J Nickels.

⁴Analyse d’attribution des portefeuilles privés – Gregory Brown, Frank Ethridge, Tyler Johnson, Tom Keck

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